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              垃圾發電市場分析

                 日期:2018-08-30     來源:中財網    瀏覽:64    評論:0    

                自2012年國務院發布《"十二五"全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》,垃圾發電行業快速發展,發展垃圾發電成為各地政府的共識。縱觀A股垃圾焚燒公司,對應14年EPS,平均估值在25倍左右。我們認為對應于行業未來22%的增速(不考慮建設期利潤),估值基本合理。但對于具有產業鏈優勢的平臺型公司,通過焚燒,切入到固廢綜合處置、危廢及再生資源利用,成長之路才剛剛開始。

                垃圾發電:丟開規劃看規模,招標高峰仍將持續2-3年

                1、焚燒處置是大勢所趨,滲透率將不斷提高

                2012年4月,國務院發布《"十二五"全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》,垃圾發電事業迎來發展黃金期。根據我們的統計數據,從2012年1月至2014年5月底,全國垃圾發電項目新合同超過100個,處理規模總和超過10萬噸/日,投資總金額達500億元。垃圾發電運營項目數量已達到16.5萬噸/日,已簽約垃圾發電項目處理能力達到31.4萬噸/日,江蘇、廣東、湖北等地區出現超額完成的情況。根據"十二五"規劃的各地焚燒處理能力來看,總需求量還有4.2萬噸/日。

                但是,從目前我們行業招標熱度及項目釋放情況看,我們認為行業仍處招標高峰期,應該丟開規劃看規模。我們假設年垃圾清運量在400噸以上城市會選擇建立一座垃圾發電廠,江蘇、浙江、廣州這樣的發達省份大部分縣級市均會選擇建立一座垃圾發電廠,以此推算新增垃圾發電項目需求是16萬噸/日,屆時我國垃圾發電項目數量將47萬噸/日。以目前地方政府垃圾處置選擇來看,垃圾焚燒會是大勢所趨,因此我們認為達到該目標會是大概率事件。焚燒處理能力比率有望提高到45%。

                觀察各省情況我們可以發現:(1)江蘇、浙江、山東等省份,垃圾發電水平已較高,未來出現大項目的可能性較小,主要是往中小城市滲透;(2)規劃焚燒處理率在20%以下的遼寧、黑龍江、河南、新疆、湖南、四川、陜西等地,市場空間較大,會是新項目的主要增長點。

                綜上所述,14、15年新增垃圾發電項目處理規模仍可保持在4-5萬噸,年合同規模在200億左右。

                2、行業迎來建造高峰,13-16年運營收入復合增速22%

                垃圾發電項目一般從簽約到新建需要經過半年到一年的準備期,此期間不會有大量資金投入,然后從開工建造到最終建成,一般需要18-24個月,為項目建造投資階段。12、13年為垃圾發電行業新簽項目高峰,因此13-15年將為垃圾發電項目建造高峰。據我們推算,13-15年垃圾發電項目的建造投資規模分別為134億元、163億元、163億元。

                同時,隨著垃圾焚燒項目運營數量的增多,運營收入將快速增長,預計14-16年垃圾發電項目運營收入將分別達到152億元、193億元、213億元,13-16年復合增速22.3%。到2015年末,垃圾發電項目處理能力將超過27萬噸/日。一些后進入者,存量基數較小且未來市場份額不斷提高的公司,如桑德環境、瀚藍環境、盛運股份、天楹環保等增速將超行業。

                行業格局:上市民企有望逆襲

                1、市場集中度不斷提高,前五企業市場份額38.9%

                到2014年5月底,垃圾焚燒處理總規模已達到31萬噸/日,其中我們觀察的20家公司,垃圾處理能力總和超過25萬噸,占到80.4%。其中垃圾處理規模前五的公司分別為杭州錦江43,000噸/日、光大國際31,000噸/日、中國恩菲25,850噸/日、盛運股份17,850噸/日、綠色動力15,100噸/日,總和超過13萬噸/日,占到總量的41.9%。而2012年前,這五家公司處理能力總規模只有7萬噸,占總量的34%,市場集中度在不斷提高。

                從2012年以后新簽的垃圾發電項目可以看到,除杭州錦江、光大國際、綠色動力等傳統優勢企業新項目數目較多外,上市公司盛運股份、桑德環境的表現非常突出。盛運股份憑借并購垃圾發電領先企業中科通用,向垃圾發電領域轉型,憑借其平臺和資金優勢、以及中科的技術及項目經驗優勢,獲得了7,600噸/日處理規模的新項目,并有4,000噸的合作意向書在手,項目總規模行業第四位。桑德環境作為固廢處理領先企業,在2009年開始進軍垃圾發電領域,至今為止已獲得15個垃圾發電項目,總處理規模達到10,900噸/日,并已開始布局國外市場。不過,從單個項目規模來看,盛運和桑德的項目相對較小,且主要以三、四線城市為主,對公司的運營要求較高。

                城投控股憑借其平臺優勢,獲得的項目質量堪稱行業之最。2012年后公司先后獲得了南京江北項目(2000噸/日)、山西太原項目(1800噸/日)、松江天馬項目(2000噸/日)、奉賢東石塘項目(1000噸/日)等多個大項目,截止到2014年5月,公司項目總規模達到13,350噸/日。

                瀚藍環境憑借收購創冠環保成功成為最大的垃圾發電企業之一,項目總處理能力達到14,450噸/日,行業第六,南海固廢產業園模式有望復制。

                2、政府選公司:一看企業背景,二看運營經驗,三看投資管理和成本控制

                根據前文分析,垃圾發電新項目釋放速度將放緩,但局部區域還將不斷涌現新項目。誰會成為這一階段最大受益者?

                我們認為企業在垃圾發電項目的爭奪中,主要看三個方面的實力:第一看公司背景,考驗公司的公關能力以及其與當地政府的關系,當地企業優勢最大。這一點最核心,比如光大在江蘇、山東,城投控股在上海,深圳能源在深圳。第二看運營經驗,在背景沒有明顯優勢的情況下,運營經驗會成為考察的重要指標,這也是優勢企業能夠持續拿單的重要原因。第三看成本控制,相同標準下,報價低的企業會更受政府的親睞,這考驗公司的成本控制。不過,第二、第三因素對于不同的城市,關注的順序會有所差異:資金實力雄厚的城市更關注運營經驗和項目質量;資金相對匱乏的城市,對價格的敏感度更高。

                拿項目角度,上市民企有望跑贏下半場

                從我們的統計數據來看,垃圾發電項目空間將主要體現在兩個方面:(1)北京、上海、廣東等發達地區的缺口(2)規劃標準較低,空間較大的遼寧、黑龍江、河南、陜西等省份,以及江蘇、山東、浙江等省份焚燒項目向縣一級地區的滲透。第二類空間更大。

                再考慮我們上面政府選企業的三大要素來看,第一類地區屬于關系密集型地區,拿項目還看關系。北京的金州環境、上海城投控股、深圳的深圳能源、光大國際等企業優勢更大。

                第二類地區主要指黑龍江、遼寧、吉林、河北、河南、陜西等北方省份,這類地區由于經濟相對落后,焚燒比例較低。因此從發展的角度來看,潛力最大。這類地區基本沒有地方優勢企業,且對價格敏感度較高,選擇企業第一看價格、第二看運營經驗。江蘇、山東等地縣一級的項目,整體規模較小,也更看重價格和運營經驗。因此,這類地區最適合桑德環境、盛運股份、天楹環保這樣的企業去拓展。

                基于以上分析,我們認為隨著大項目的不斷減少,項目爭奪逐漸轉向三、四線城市的背景下,桑德環境、盛運股份、天楹環保這樣的靠運營經驗及成本控制拿項目的企業,較為靈活,優勢更大。

                3、運營是唯一試金石,15年后垃圾并購將增多

                到2015年底,現已簽約的31萬噸/日的垃圾發電項目,剔除二期工程外,基本都將建設完畢,行業進入運營高峰。屆時,我們認為垃圾發電行業并購將開始啟動,根據我們的判斷,兩類企業會做大做強:(1)國資背景的上市公司,如光大國際、城投控股等,資金實力雄厚、資源豐富是企業賴以生存的最大保證,再加上規模效應背景下企業的運營實力也在增強;(2)以技術與運營為核心競爭力的上市環保龍頭,憑借民企極強的成本控制能力,以及上市融資資源,具有極強競爭力,典型代表:桑德環境、盛運股份、天楹環保。瀚藍環境憑借南海模式,獨樹一幟。具體解釋如下:

                運營為企業的唯一試金石。

                垃圾發電BOT項目,一般內部收益率在8%-10%。但從我們對光大國際項目的剖析(看第三部分)可以看到,垃圾發電項目的運營對企業的考驗還是非常大的。從運營指標來看,主要是三個點:設備利用率(入場垃圾量/處理能力)、噸上網電量以及噸處理成本。只有當這三個指標都能達到預計水平時,該項目才能獲得8%-10%的內部收益率。但一般情況下項目運營初期,城市的清運體系并不能達到設定水平,且政府從發展的角度建項目,當期垃圾產量有可能小于處理能力,種種原因均會垃圾不夠燒。同時,設備的磨合、處理成本的控制在初期也很難達到最好的水平。再加上項目的資金成本較高等問題,均有可能導致項目在投運前兩年出現嚴重虧損。因此,一旦垃圾發電項目進入運營期,企業將經歷嚴峻的考驗,資金實力較弱、運營經驗匱乏的企業出現嚴重虧損的可能性最大。

                傳統環保企業向產業鏈上下游延展,并提高運營效率,提高盈利能力。

                垃圾發電企業通過向設備制造、工程施工等領域拓展,可降低項目建造成本,以提高建造階段的盈利水平;提升運營效率,優化設備利用率、噸上網電量以及噸處理成本三大指標,以提高項目運營收入;向飛灰處理、滲濾液處理等運營端滲透,降低處理成本。通過以上三種措施,項目內部收益率可提高到14%。

                企業并購:需要資金與運營優勢。

                項目運營水平決定企業盈利水平,運營水平較差的企業最終選擇退出行業將成為了一個趨勢。同時,優秀的企業憑借并購整合,實現規模化也將成為趨勢。從企業并購的角度看,該企業需要具備資金實力和運營優勢,方可去并購。只有資金實力雄厚或融資方便的公司方有能力收購其他企業,也只有運營水平高的企業在收購運營水平較差的項目后,能夠獲得超額收益。

                綜合以上三點來看,光大國際憑借其央企背景、強大的融資能力、出色的運營水平,為最符合成為行業巨無霸的公司。而放眼A股,垃圾清運、處理一體化服務提供商固廢龍頭桑德環境、以及盛運股份、瀚藍環境、天楹環保等上市民企,也具有優勢。

                4、行業快速發展背景下,上下游產業也將分到一杯羹

                從建造投資端來看,主要受益行業有垃圾焚燒爐供應行業、煙氣治理以及滲濾液處置。據測算,三個行業的投資規模分別達到40億、69億、60億元,2013年投資規模分別為6.3億元、9億元和8億元,相關受益企業有杭鍋股份、華光股份、華西能源、無錫雪浪、維爾利等。同時以BOT模式來承接的滲濾液項目,企業還將享受運營滲濾液處理利潤。

                從運營端來看,主要受益行業為飛灰處理和滲濾液處理。飛灰為垃圾焚燒后的副產物,約占入爐垃圾總量的3-5%,因其成分中含有重金屬,應作為危險廢物進行處理。目前飛灰的主要處理方式為穩定化填埋,處理成本在800-1000元左右,垃圾發電行業的快速發展導致飛灰處置量將迅速增長。據測算,2013年、2014年、2015年飛灰處理的市場規模將達到18億元、20億元、25億元,相應的危廢處理企業將受益,無錫雪浪最為受益。

                從光大國際看企業成長,看好具有產業鏈優勢的平臺型公司

                1、總處理能力3.1萬噸/日,10%的市場份額

                光大國際依靠其多年的垃圾發電經營經驗以及由蘇州光大樹立起的品牌影響力,為近兩年來政策推動下最受益的垃圾發電企業。從2012.1到2013.5,一舉獲得了17個垃圾發電項目,新增處理能力20,450噸/日,占到新增項目總規模的20%。到目前為止,公司垃圾發電項目總規模已達到3.1萬噸/日,是2012年前項目規模的3倍。

                垃圾發電業績迎來最高峰,13-16年EBITDA符合增速27.9%

                隨著項目數量的增多,公司將在未來幾年迎來業績的豐收期。公司現有項目中,已運營項目共有10個,日處理規模為9,650噸,2013年垃圾處理量將達到442萬噸,同比19.1%,運營服務收入達到6.4億港幣,同比增長40.1%;建造服務收入達到25.2億港幣,同比增長169.8%,垃圾焚燒總營業額達到36.2億港幣,同比增長107.6%;EBITDA達到15.4億元,同比增長54.6%。

                2014年公司將迎來建設最高點,惠東、南京、邳州項目將建成投運,吳江、寧波、三亞、博羅、壽光、濰坊項目也將進入全面建設階段,預計2014年建造服務類營業收入將達到30億港幣;垃圾處理量能力達到1.4萬噸/日。垃圾發電業務營業額達到45.6億港幣,EBITDA達到19.7億港幣,同比增長27.9%。

                到2016年,公司已簽項目將基本建造完成,垃圾處置能力達到2.4萬噸/日,年垃圾處理量超過1000萬噸。13-16年公司營業額復合增速為20.1%,EBITDA復合增速達到27.9%。

                2、產業鏈優勢下成長起來的龍頭

                優勢一:蘇州光大的標桿作用樹立起公司垃圾發電第一企業形象,增強了公司的競標實力及議價能力

                公司2004年開始涉足垃圾發電行業,獲得的第一個項目就是蘇州光大一期:1050噸/日,投資規模4.5億元。當時的光大相對于現在的競爭對手們,屬于后入者,既沒有技術、也沒有經驗,當時的項目推進主要還是靠有技術的合作伙伴來協助完成。然后,蘇州光大卻被公司打造成了行業的經典,被國家評為3A級垃圾發電廠。

                同時,公司與蘇州市人民政府合作,將蘇州光大打造成全國第一家國家級靜脈產業園,全面解決蘇州市城市生活垃圾、工業垃圾等城市固體廢棄物的無害化處理與資源化利用。同時,垃圾發電項目也在不斷擴建,已成為目前全國最大的垃圾發電廠。以花園式垃圾發電廠為理念,以采用歐洲2000號煙氣處理標準樹立行業煙氣治理標桿,通過環保教育基地擴大公司影響力,公司也因此成為了高標準的代名詞,垃圾發電廠中的絕對明星。

                標桿的作用令公司非常受益,主要體現在兩方面:

                (1)競標實力大大增強。這一點在2012年,公司的拿項目的速度上顯現無遺。垃圾發電項目為市政項目,政府主導,一般地方領導在項目敲定前要到投標公司的項目現場去參觀。而光大依靠產業園的"環境優勢"以及高標準,很容易在領導們心中留下好印象,無疑增強了公司的競爭力。這種優勢在拿大項目上就更加明顯了。

                (2)增強了公司的議價能力。通過高標準的建設與規劃,公司垃圾發電項目與一般電廠項目差別明顯,差異化競爭策略使得公司的議價能力大大增強。目前,通過市場化競標,公司拿到的垃圾發電項目的平均噸投資規模為52.7萬元/噸,而行業平均水平僅為46.6萬元/噸,公司要高出行業平均水平13個百分點。高標準建造下的項目表現運營效果更好。按照通常的經營,能否穩定高效的運營是項目的最主要風險點。部分企業在項目運行過程中,設備停產檢修問題非常頻繁,這對項目的盈利性影響很大。

                優勢二:常年積累的運營經驗及規模效應,增強了項目的運營效率,單個項目的營業收入超出行業平均水平21%,內部收益率達到14%

                垃圾發電項目的盈利能力仍是企業的最核心競爭力。正如上文所述,一般垃圾發電項目的盈利性是在項目投標時就確定下來了,政府根據該項目投資規模、未來預期收入以及企業可接受的合理收益率來確定垃圾補貼費用。因此,垃圾發電BOT項目的內部收益率一般在8-10%。

                同樣,以蘇州二期的項目,項目的處理規模為1000噸/日,投資規模4.5億元,通過測算蘇州市政府給公司以80元/噸的垃圾補貼費,正常運營下公司將獲得8.41%的內部收益率。

                那么,在實際運行中,影響項目是否能夠達到預期收益的因素主要有三個:垃圾處理量、噸垃圾發電量、上網電率和噸垃圾處理成本。一般情況下,項目正常運行后,1000噸處理能力的焚燒廠可處理1200噸的垃圾,平均每噸垃圾的發電量為260KWh(發電量),電廠自用電率在17%左右。而公司由于多年運營經驗的積累,以及設備的高質量,將發電廠的運行效率提高到最高,平均每日處理1300噸,并將噸垃圾發電量提高到300KWh(發電量),同時憑借規模效應將電廠的平均自用電率下降到15%。基于這三點因素,該項目的營業收入較預期收入上升21%,內部收益率從8.41%提升到12.23%。

                而公司通過產業園式的管理,提供一站式服務的模式,又一定程度上降低了噸垃圾處理成本,內部收益率進一步提高到14%,這一點就是公司成功的第三個原因。

                同時,公司在蘇州獲得的項目經驗,也成功地復制到了其他項目上。根據統計數據,公司宜興項目、江陰項目、常州項目、濟南項目、鎮江項目的垃圾處理項目以及噸發電量數據均要高于行業平均水平。光大的垃圾處理量/設計規模的平均指標達到124.7%,要高出行業平均水平13.4個百分點;項目平均噸發電量達到222Kwh(上網電量),也要比行業平均水平高出5.7個百分點,最好的項目要超出行業平均水平20%。

                不過從表中也可以看到,公司的宿遷項目的處理效率及發電效率指標均較差,其中噸發電量只有145Kwh/噸,遠低于公司平均標準和行業標準。通過調研我們了解到,宿遷項目與其他項目相比,主要問題在于垃圾清運環節。當地市政垃圾清運水平相較于其他項目城市要差些,這導致公司在項目投運初期的垃圾量不夠。據了解,公司曾到周邊城市收取垃圾以保證垃圾發電廠的垃圾供給,這增加了垃圾獲取成本。同時垃圾分類較差也導致垃圾的熱值相對較低,電廠的自用電率較高。根據我們的模型測算,2012年該項目應該是虧損的。

                因此,對于環衛清運水平較差、垃圾量不足的城市,垃圾發電項目的風險要大一些,對企業的運營管理水平要求較高。

                優勢三:產業園式的管理模式節約了運營成本,單個項目的運營成本僅為行業平均水平的82%;朝產業鏈上端拓展,增厚項目盈利水平。

                如果說,蘇州光大的標桿作用給公司帶來了飛躍式的發展,運營效率的提高給公司帶來了單個項目盈利水平的提升,那么產業園式的管理模式讓光大國際站到了絕對領先的戰略高度,走到固廢領域最前端。

                總體來看,產業園式的管理主要有兩個好處:

                (1)提供一站式服務,運營成本下降18%,實現項目效益最大化。

                一般垃圾發電廠,項目公司只做生活垃圾的焚燒處理與發電環節,而垃圾處理所來帶的滲濾液處理、飛灰處理、灰渣處理等環節,均不參與,采用項目外包或運送到其他企業去處理。而光大國際向下游產業進行拓展,全面治理垃圾發電廠所產生的其他廢物,包括滲濾液、飛灰治理,并將灰渣送到制磚廠實現資源化。

                在蘇州項目中,煙氣治理、飛灰、滲濾液以及其他經營費用的比例分別占運營成本的50%、18%、12%和20%,處理總成本在87元/噸左右。而若考慮飛灰與滲濾液為內部處理,將此部分利潤加還給垃圾發電項目,則項目的運行成本將進一步下降,噸處理成本只有75元左右,下降了14%。從這個角度來看,公司的一站式處置,特別是飛灰的處置及灰渣的資源化利用,再加上蘇州項目的規模效應,該項目的實際運營成本較行業平均水平要低18個百分點。

                (2)以垃圾發電為中心建立靜脈產業園,朝固廢巨頭方向發展。

                對于一個城市來說,垃圾發電廠為最核心的城市廢物處置基地,公司以此為突破點,打開當地市場的大門,與政府建立戰略合作關系,成立靜脈產業園。以這種模式,成功壟斷了當地大部分環保產業,包括工業危廢處理、工業污水治理、電力垃圾回收處理、污泥處理、餐廚垃圾處理等一系列產業。這對公司樹立品牌,增強影響力,進行危廢、餐廚以及土壤修復等新興領域的拓展,意義重大。因此,該舉措具有戰略意義,從這點來講,公司已遙遙領先于行業。目前,公司已擁有7個靜脈產業園,5個危險廢物項目,該模式一旦成熟,公司定將深耕各個地區環保市場,而在此之外的垃圾發電項目都很有可能朝靜脈產業園方向發展。

                同時,公司又成立了常州設備公司,研發和制造垃圾焚燒爐、煙氣凈化系統、滲濾液、污水處理設備等,朝產業鏈上游拓展。考慮到公司的在手項目數量非常多,且用自主研發的焚燒爐對項目的投資成本影響巨大等因素,朝產業鏈上游拓展的舉措對節約垃圾發電項目的建造成本,增厚公司業績,影響巨大。

                我們將公司的所有優勢進行打包,稱之為產業鏈優勢:通過打造一流的電廠,樹立品牌以獲取更多項目;通過運營管理優化提高單個項目的盈利能力;通過模式創新獲取產業地位。這一系列因素決定了公司現在的成就。

                光大國際垃圾發業務已較為成熟,可作為行業標桿,以其為標準看,我們認為具有產業鏈優勢的平臺型公司最有望復制公司的成功。

                3、垃圾發電企業利潤周期與估值

                BOT模式的垃圾發電項目,會計處理一般分為三種:(1)不確認建造收入,工程建成后確認為無形資產;(2)不確認建造收入,工程建成后確認為金融資產;(3)確認建造收入,工程建成后確認為無形資產;(4)確認建造收入,工程建成后確認為金融資產。目前A股公司一般選擇第三種方式進行會計處理,因此我們的測算也以第三種確認。

                假設,一個1000噸/日的項目,投資規模4.5億元,項目建造期間凈利潤15%,運營期間項目年利潤3300萬元。某垃圾發電企業,共擁有10個這種項目,從獲得項目后,公司每年開工2個項目。根據測算,我們發現,公司到建到最后一個項目時,公司項目利潤總額將趨于平穩,若該階段可給予18倍估值(按公用事業污水運營類估值),則公司垃圾發電資產合理市值為61億元。

                而公司若未來將成長為2萬噸/日處置規模的垃圾發電企業,公司未來市值將達到120億元。而若公司在運營端水平更高,并向下游滲濾液、飛灰處理等領域拓展,盈利情況將提升,假設提升20%,那么公司遠期市值將達到144億元。

                若公司以產業園模式進行拓展,以垃圾發電為基礎,向城市垃圾清運、餐廚垃圾、危廢、污泥等多領域拓展,產業園規模一般將為垃圾發電項目的2倍以上,則公司市值規模將超過300億元。

                綜合上文分析,我們得到三點結論:

                1)垃圾發電規模超規劃,焚燒比例有望進一步提高,招標高峰仍將持續2-3年。

                2)以焚燒項目為切入口,進行園區拓展,進而進入固廢其它拓展領域的公司,會率先進行估值修復。

                3)看好具有產業鏈優勢的平臺型公司:桑德環境、瀚藍環境、天楹環保等。

                跳開行業看發展,大公司大成長

                1、桑德環境--固廢龍頭,"固廢處置、再生資源加新型環衛"三位一體

                公司成立于1993年,長期致力于廢物資源化和環境資源化可持續發展,所覆蓋領域包括城鎮生活垃圾處理、工業及危險廢棄物處理、市政水處理、餐廚垃圾處理、污泥處理等領域,為全國最全面、最專業的環境服務商之一。近幾年,在整個環保大行業蒸蒸日上的背景下,公司營業收入快速增長,2013年營業收入達到26.84億元,年復合增速40.7%,綜合毛利率達到35.2%。

                公司從2009年開始涉足垃圾發電領域,成績突出,截止到2013年8月份,公司垃圾發電項目數量達到15個,總處理規模10,900噸/日,其中2012年后所獲新項目規模達到8800噸/日,為全行業第五,公司發展速度非常迅猛。同時,公司憑借平臺優勢,開始布局海外市場,這一點也要領先于全行業。公司目前正在布局環衛領域,打造垃圾清運、焚燒一體化,并擁有湖南靜脈產業園、河北保定、河北魏縣等多個產業園,打造固廢領域最大平臺。

                14年高增長可期。今年,公司一次性為控股子公司提供14.6億的授信擔保,主要為焚燒BOT項目,可支撐22.5億項目建設,加上傳統EPC(7-10億)和水務運營項目的(3-5億)貢獻,另外外延式擴張開始貢獻,幾項疊加,14年的增長超40%是大概率事件。目前公司正處于從環保工程商、單個項目模式拓展模式向產業園模式拓展。從長遠看,公司將擁有多個投資規模20-30億元產業園,包含到新型環衛、焚燒、餐廚、危廢及再生資源等眾項目。從該維度看,我們認為公司進入新一輪的快速成長期。

                我們認為,公司目前是環保企業里為數不多的具備全產業鏈競爭能力的企業,未來十年有望保持持續的30%以上的增長。同時,公司為固廢領域最佳整合平臺,有望依靠收購實現跨越式發展。

                2、瀚藍環境:運營實力過硬,南海模式有望異地復制

                公司立足南海,放眼全國。業務領域涵蓋自來水供應、污水處理、固廢處理、燃氣供應,為典型的環境服務產品平臺。在固廢領域,公司擁有全國領先的南海固廢處理環保產業園,總投資超過20億元,產業園包括了固體廢棄物全產業鏈處理系統,包括前端的垃圾集中壓縮轉運系統(4000噸/日)、中端的生活垃圾焚燒處理系統(3000噸/日)、污泥干化焚燒處理系統(450噸/日)、以及末端的滲濾液處理系統(1000噸/日)、飛灰處理系統(100噸/日),形成了由源頭到終端完整的固體廢物處理產業鏈,同時還有餐廚垃圾300噸/日,污泥干化450噸/日。公司2013年該固廢產業共實現營業收入3.03億元,實現毛利1.16億元,而焚燒一廠、餐廚垃圾、污泥設施仍未投入使用,因此我們認為公司南海固廢產業園未來收入規模有望達5億元,實現2億元毛利,為目前運營效率最高、最完善的環保產業園。

                近期,公司通過收購創冠環保,實現走出南海。收購后公司垃圾焚燒處理規模將達14350噸/日,成為全國第六大的垃圾焚燒發電企業。公司為產業園模式領先者,運營實力已得到驗證,南海模式若能被復制,公司將成為行業中最大的固廢龍頭企業之一。

                根據公司目前的項目規模測算,我們預計到2016年,若所有垃圾發電項目能夠正常運行,公司固廢處理業務收入貢獻將達13億元,公司總收入41億元,實現利潤收益6.4億元,公司合理市值規模在100億元。而若南海模式得以推廣,則公司固廢項目規模將是現有項目的2倍,成長空間巨大。

                3、中科健:被天楹環保借殼,有望向平臺型公司發展

                天盈環保借殼中科健,成功登陸A股。公司成立于2006年12月,由海安縣賽特環境、境外自然人劉軍共同出資創立而成。現公司董事長嚴圣軍先生分別于2010年12月以及2011年3月,通過兩次股權收購的方式,獲得公司實際控制權。

                公司專業從事生活垃圾焚燒發電業務,并發展迅速,目前共擁有8個垃圾發電項目,總處理能力8,300噸/日,已運營項目規模達到2,750噸/日。2013年,公司實現營業收入2.3億元,同比增長71.3%;實現凈利潤8165.5萬元,同比增長77.8%。

                公司運營能力突出:2013年垃圾處理量達到126.8萬噸,負荷率達到126%;發電總量2.2億千瓦時,平均入爐垃圾噸上網電量達到250千瓦時(入爐垃圾量為入場量的70%);項目毛利率保持在60-70%。三項指標均遠優于行業平均水平,運營水平和成本控制水平突出。我們預計,到2016年公司現有項目將全部投入運營,預計利潤規模為2.5億元。

                同時,公司背靠集團節能環保平臺,以及在當地的影響力,我們認為公司向固廢平臺型公司發展會是大概率事件。
               

              垃圾發電市場分析
              垃圾發電市場分析

               
              標簽: 垃圾發電
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